Les clauses cachées d'un SPA : ce qui se négocie vraiment après le prix
Lorsqu'une acquisition est annoncée dans la presse, les médias mettent presque toujours en avant un seul chiffre : le prix de la transaction. Une entreprise a été vendue pour 500 millions d'euros, une autre pour 2 milliards ou encore 15 milliards de dollars. Pourtant, ce montant ne représente souvent qu'une petite partie de ce qui a réellement été négocié entre l'acheteur et le vendeur.
En pratique, les discussions les plus longues ne portent pas toujours sur la valorisation de l'entreprise, mais sur le Share Purchase Agreement (SPA), le contrat qui encadre juridiquement la cession. Ce document, qui peut dépasser plusieurs centaines de pages, définit les droits, les obligations et les responsabilités de chaque partie bien après la signature de la transaction.
En M&A, trouver un accord sur le prix est souvent le début de la négociation, pas la fin. Le véritable enjeu consiste à déterminer qui supportera les risques après le closing.
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Le prix n'est presque jamais définitif
Contrairement à une idée reçue, le prix annoncé lors d'une acquisition n'est pas toujours le montant effectivement payé.
Dans de nombreuses opérations, les parties conviennent d'un prix de référence qui sera ensuite ajusté en fonction de plusieurs éléments constatés au moment du closing.
La trésorerie disponible, le niveau d'endettement, le besoin en fonds de roulement ou encore certains éléments exceptionnels peuvent modifier le montant final de plusieurs millions d'euros.
Ces mécanismes permettent d'éviter qu'un vendeur ne modifie artificiellement la situation financière de l'entreprise entre la signature et la réalisation effective de l'opération.
Deux transactions annoncées au même prix peuvent, après ajustements, aboutir à des montants très différents.
Les garanties de passif : l'une des clauses les plus sensibles
Parmi toutes les dispositions d'un SPA, les garanties de passif figurent sans doute parmi les plus négociées.
Le principe est relativement simple : le vendeur garantit à l'acquéreur que certaines informations fournies pendant la due diligence sont exactes. Si un passif inconnu apparaît après la vente et trouve son origine avant la cession, le vendeur pourra être amené à indemniser l'acquéreur.
Prenons un exemple.
Quelques mois après une acquisition, l'administration fiscale réalise un contrôle portant sur les exercices précédant la vente et réclame plusieurs millions d'euros d'impôts supplémentaires.
La question devient alors essentielle : qui doit supporter ce coût ?
Si ce risque est couvert par les garanties du SPA, c'est généralement le vendeur qui devra indemniser l'acheteur.
Les garanties de passif permettent de répartir les risques entre les parties, même plusieurs années après la réalisation de la transaction.
Les déclarations et garanties : bien plus qu'une formalité
Avant la signature, le vendeur formule un ensemble de déclarations et garanties (Representations & Warranties).
Il affirme notamment être propriétaire des actions cédées, respecter la réglementation applicable, disposer des autorisations nécessaires, ne pas être impliqué dans certains contentieux non déclarés ou encore présenter des comptes fidèles à la réalité économique de l'entreprise.
Ces déclarations peuvent sembler évidentes.
Pourtant, leur importance est considérable.
Si l'une d'entre elles s'avère fausse après le closing, l'acquéreur peut demander une indemnisation, voire engager une procédure judiciaire.
Les déclarations et garanties constituent le socle de confiance sur lequel repose toute transaction.
Les seuils, plafonds et délais : les négociations les plus techniques
Les discussions ne portent pas uniquement sur l'existence des garanties.
Les avocats négocient également leur durée de validité, les montants minimums permettant de déclencher une indemnisation, ainsi que les plafonds maximums pouvant être réclamés.
Par exemple, certaines garanties peuvent expirer après dix-huit mois, tandis que les garanties fiscales ou sociales restent applicables pendant plusieurs années, afin de couvrir les délais de prescription.
De la même manière, le vendeur cherchera généralement à limiter son exposition financière en fixant un plafond global d'indemnisation.
Une garantie très protectrice en apparence peut perdre une grande partie de son intérêt si son plafond est trop faible ou sa durée trop courte.
Les clauses d'earn-out : lorsque le prix dépend de l'avenir
Toutes les entreprises ne sont pas faciles à valoriser.
C'est particulièrement le cas des sociétés en très forte croissance ou des entreprises évoluant dans des secteurs innovants.
Pour résoudre cette difficulté, les parties peuvent mettre en place un earn-out.
Une partie du prix est versée immédiatement, tandis qu'un complément sera payé uniquement si certains objectifs sont atteints après l'acquisition.
Ces objectifs peuvent concerner le chiffre d'affaires, l'EBITDA, l'obtention d'autorisations réglementaires ou encore la signature de contrats stratégiques.
L'earn-out permet ainsi de rapprocher les attentes du vendeur, souvent optimiste, et celles de l'acquéreur, généralement plus prudent.
L'earn-out transforme une partie du prix de vente en véritable pari sur les performances futures de l'entreprise.
Les clauses de non-concurrence
Après avoir vendu son entreprise, un dirigeant pourrait être tenté de créer immédiatement une nouvelle société afin de récupérer ses anciens clients.
Pour éviter cette situation, les acquéreurs imposent presque systématiquement une clause de non-concurrence.
Pendant une durée déterminée et sur un territoire défini, le vendeur s'engage à ne pas exercer une activité concurrente.
Cette clause protège la valeur de l'entreprise acquise.
Son périmètre fait toutefois l'objet de négociations particulièrement intenses, car une restriction excessive pourrait être jugée disproportionnée.
Acheter une entreprise sans protéger son activité reviendrait souvent à acheter un actif dont le vendeur pourrait recréer une copie quelques mois plus tard.
Les assurances W&I : un marché en pleine expansion
Depuis plusieurs années, les Warranty & Indemnity Insurance (W&I) occupent une place croissante dans les opérations de M&A.
Ces assurances permettent de transférer une partie des risques couverts par les garanties vers une compagnie d'assurance.
Concrètement, si un passif garanti apparaît après la transaction, l'acquéreur pourra être indemnisé directement par l'assureur plutôt que par le vendeur.
Ce mécanisme facilite les négociations, notamment lorsque les vendeurs souhaitent distribuer rapidement le produit de cession à leurs actionnaires.
Il est aujourd'hui devenu très fréquent dans les opérations impliquant des fonds de private equity.
Les assurances W&I permettent souvent de débloquer des négociations qui auraient autrement échoué sur la question des garanties.
Les engagements entre le signing et le closing
Dans de nombreuses opérations, plusieurs semaines, voire plusieurs mois, séparent la signature du SPA (signing) de la réalisation effective de la vente (closing).
Pendant cette période, le vendeur continue de gérer l'entreprise.
L'acquéreur cherche donc à éviter que des décisions importantes soient prises sans son accord.
Le SPA prévoit alors toute une série d'engagements : interdiction de distribuer des dividendes exceptionnels, de réaliser des acquisitions importantes, de contracter de nouvelles dettes ou de modifier profondément l'organisation de l'entreprise sans autorisation préalable.
Ces dispositions permettent de préserver la valeur de l'actif jusqu'au transfert définitif de propriété.
Le signing ne marque pas la fin des obligations du vendeur ; il ouvre au contraire une période particulièrement encadrée.
Pourquoi les négociations durent parfois plusieurs mois
Une fois le prix fixé, beaucoup imaginent que la transaction est pratiquement terminée.
En réalité, les équipes juridiques entrent alors dans la phase la plus complexe.
Chaque clause est discutée, reformulée, limitée ou renforcée afin de protéger au mieux les intérêts de son client.
Les fonds d'investissement, les industriels et leurs conseils cherchent à anticiper tous les scénarios susceptibles de se produire après le closing, même ceux dont la probabilité est extrêmement faible.
Cette minutie explique pourquoi certaines négociations se prolongent pendant plusieurs mois, alors même que les parties sont déjà parfaitement alignées sur la valorisation.
Le rôle d'un SPA n'est pas de gérer ce qui est certain, mais d'organiser la manière dont seront traités les événements imprévus.
Conclusion
Le prix constitue sans doute l'élément le plus visible d'une acquisition, mais il est rarement celui qui occupe le plus de temps lors des négociations. Les véritables enjeux résident souvent dans les centaines de clauses du SPA, qui déterminent la répartition des risques, les responsabilités de chaque partie et les conséquences financières des événements susceptibles de survenir après la vente.
Comprendre un SPA, c'est comprendre que le succès d'une opération de M&A ne dépend pas uniquement de la valeur de l'entreprise acquise, mais aussi de la qualité du contrat qui encadre cette acquisition. Derrière chaque grande transaction se cache un travail juridique considérable, souvent invisible, mais absolument déterminant pour protéger les intérêts des acheteurs comme des vendeurs.