Les Secondary Buyouts : pourquoi les fonds se revendent-ils les entreprises entre eux ?
Lorsqu'un étudiant découvre le private equity, une question revient souvent : pourquoi un fonds d'investissement revend-il une entreprise à un autre fonds plutôt qu'à un industriel ou via une introduction en bourse ?
À première vue, cette pratique peut sembler étrange. Certains observateurs y voient même un simple jeu de chaises musicales entre investisseurs financiers. Pourtant, les Secondary Buyouts, souvent appelés SBO, sont aujourd'hui devenus l'une des principales voies de sortie dans l'industrie du private equity.
Loin d'être une anomalie, ils reflètent en réalité la maturité croissante du marché et la spécialisation de plus en plus forte des fonds d'investissement.
Dans certains millésimes, les Secondary Buyouts représentent même une part significative des sorties réalisées par les fonds européens et américains.
Lire plus : Roll-up, Buy-and-Build, Consolidation : les stratégies qui transforment les PME en leaders européens
Qu'est-ce qu'un Secondary Buyout ?
Un Secondary Buyout désigne la vente d'une entreprise détenue par un fonds de private equity à un autre fonds de private equity.
Le principe est simple. Un premier investisseur acquiert une société, l'accompagne pendant plusieurs années afin de développer son activité, puis décide de céder sa participation. Plutôt que de vendre à un acteur industriel ou de réaliser une IPO, il choisit de vendre à un autre fonds.
L'entreprise reste donc détenue par un sponsor financier, mais son actionnaire change.
Le Secondary Buyout est avant tout une transaction entre deux investisseurs ayant des stratégies et des horizons de création de valeur différents.
Pourquoi le premier fonds souhaite vendre ?
La raison la plus simple est liée au fonctionnement même du private equity.
La plupart des fonds possèdent une durée de vie limitée. Après plusieurs années de détention, ils doivent restituer le capital à leurs investisseurs et matérialiser les plus-values réalisées.
Même lorsqu'une entreprise continue de performer, le fonds ne peut pas la conserver indéfiniment.
Prenons l'exemple d'un fonds ayant investi dans une société cinq ou six ans auparavant. Grâce à une amélioration opérationnelle, à des acquisitions et à une croissance organique solide, l'entreprise a fortement progressé.
Le fonds a accompli une grande partie de son plan de création de valeur initial. Il est donc logique qu'il envisage une sortie.
La volonté de vendre ne signifie pas nécessairement que le potentiel de l'entreprise est épuisé.
Pourquoi un autre fonds souhaite-t-il acheter ?
C'est probablement la question la plus intéressante.
Si le premier fonds estime avoir créé de la valeur, pourquoi un second investisseur accepterait-il de payer encore plus cher ?
La réponse est que les deux fonds ne regardent pas nécessairement la même entreprise.
Le premier investisseur a peut-être concentré ses efforts sur la professionnalisation de la gouvernance, l'amélioration de la rentabilité ou la mise en place d'une stratégie de croissance externe.
Le second fonds peut identifier d'autres leviers de création de valeur encore inexploités.
Chaque fonds possède sa propre expertise, son réseau et sa vision stratégique de l'entreprise.
Ce qui apparaît comme une société mature pour un investisseur peut représenter une nouvelle opportunité de transformation pour un autre.
Les changements de taille créent de nouvelles opportunités
L'une des principales raisons expliquant les Secondary Buyouts réside dans l'évolution de la taille des entreprises.
Une société valorisée 100 millions d'euros lors de son acquisition initiale peut valoir 500 millions ou 1 milliard d'euros quelques années plus tard.
Cette croissance modifie complètement l'univers des acheteurs potentiels.
Certains fonds spécialisés dans le small-cap ne disposent plus de la capacité financière pour conserver ou refinancer l'entreprise. En revanche, des acteurs spécialisés dans le mid-cap ou le large-cap deviennent désormais intéressés.
L'entreprise change progressivement de catégorie et attire naturellement une nouvelle génération d'investisseurs.
Le Secondary Buyout devient alors une transition logique entre différentes phases de développement.
Une spécialisation croissante des fonds
L'industrie du private equity est devenue extrêmement spécialisée.
Certains fonds excellent dans les stratégies de buy-and-build. D'autres se concentrent sur l'internationalisation des entreprises. D'autres encore sont spécialisés dans la digitalisation ou les transformations opérationnelles complexes.
Cette spécialisation favorise les transactions entre fonds.
Un investisseur peut estimer avoir terminé sa mission tandis qu'un autre considère que son expertise spécifique permettra d'ouvrir un nouveau cycle de croissance.
Le transfert d'une entreprise entre deux fonds reflète souvent un passage de relais stratégique plutôt qu'une simple opération financière.
Le rôle du levier financier
Dans certains cas, un Secondary Buyout permet également de refinancer la structure de capital de l'entreprise.
Après plusieurs années de croissance et de désendettement, la société peut supporter un niveau de dette plus important qu'au moment de l'acquisition initiale.
Le nouvel acquéreur peut ainsi mettre en place une structure de financement différente et optimiser le rendement de son investissement.
Bien entendu, cette approche doit rester prudente.
L'histoire du private equity montre que l'utilisation excessive du levier peut devenir problématique lorsque l'environnement économique se détériore.
La création de valeur durable repose avant tout sur la croissance opérationnelle et non uniquement sur l'effet de levier.
Les critiques adressées aux Secondary Buyouts
Les Secondary Buyouts ne font pas l'unanimité.
Certains critiques considèrent qu'ils témoignent d'un manque d'acheteurs industriels ou d'un marché devenu excessivement financier.
Selon cette vision, la création de valeur pourrait être plus limitée lorsque plusieurs fonds se succèdent au capital d'une même entreprise.
Cependant, la réalité est souvent plus nuancée.
De nombreuses entreprises ont connu plusieurs sponsors successifs tout en poursuivant leur croissance, leur internationalisation et leur développement stratégique.
Dans certains cas, chaque fonds a apporté une contribution différente à la trajectoire de l'entreprise.
Le simple fait qu'une société soit revendue à un autre fonds ne permet pas de juger de la qualité de l'opération.
Quelques exemples emblématiques
De nombreuses entreprises européennes ont connu plusieurs cycles de détention par différents fonds de private equity.
Cette situation est particulièrement fréquente dans les secteurs du logiciel, des services B2B, de la santé ou encore des infrastructures.
Les stratégies de consolidation, de digitalisation et d'expansion internationale nécessitent souvent plus de temps qu'une seule période de détention classique.
Il n'est donc pas rare qu'une entreprise passe successivement entre les mains de plusieurs investisseurs avant d'être finalement introduite en bourse ou cédée à un industriel.
Le Secondary Buyout constitue souvent une étape intermédiaire dans la construction d'un leader européen ou mondial.
Conclusion
Les Secondary Buyouts occupent aujourd'hui une place centrale dans l'écosystème du private equity. Loin d'être de simples échanges d'actifs entre investisseurs, ils reflètent la spécialisation croissante des fonds et la complexité des trajectoires de création de valeur.
Une entreprise peut offrir plusieurs vagues successives de création de valeur, chacune correspondant à un profil d'investisseur différent.
Le premier fonds professionnalise parfois l'organisation. Le second accélère les acquisitions. Le troisième développe l'internationalisation. Ensemble, ces étapes contribuent à transformer progressivement une PME locale en un acteur majeur de son secteur.
Pour les étudiants qui découvrent le private equity, comprendre les Secondary Buyouts est essentiel. Ils illustrent parfaitement que la création de valeur ne s'arrête pas nécessairement à la première acquisition et qu'une entreprise peut connaître plusieurs cycles de transformation avant d'atteindre sa maturité.